Obligations sécurisées : une source de financement épargnée par la crise

Envoyer Imprimer Newsletter 2 septembre 2008

Alors que le marché du crédit ne cesse de se détériorer, les émissions d’obligations sécurisées, notion incluant, par exemple les « Obligations Foncières Française» ou, les « Covered Bonds Anglais », se multiplient.

Après BNP Paribas, qui vient d’émettre pour 2 milliards d’euros d’obligations sécurisées, le Groupe Banque Populaire a procédé, le 16 janvier dernier, à la première émission de titres dans le cadre de son programme de Covered Bonds (1 milliard d’euros sur 25 milliards d’euros prévus).Pourquoi, dans un contexte de crise des Subprime[1], les banques montrent-elles de nouveau un tel engouement pour les obligations sécurisées ?

Des titres doublement garantis évoluant dans un cadre juridique favorable…
Des titres garantis par le panier de sûreté et l’émetteur
Les obligations sécurisées, sont des instruments de créance émis par des établissements financiers et garantis par des crédits hypothécaires de très bonne qualité ou des prêts au secteur public. Ces actifs bien identifiés, isolables et de grande qualité constituent le « panier de sûreté ».
En plus de la garantie apportée par le panier de sûreté, les investisseurs bénéficient de la garantie de l’établissement financier : en effet, les actifs restent inscrits au bilan de l’émetteur (tout en étant identifiés comme panier de sûreté) qui se porte garant du remboursement des obligations sécurisées auprès des investisseurs.
En cas de défaillance de l’émetteur, les investisseurs jouissent d’un rang privilégié sur le panier de sûreté.
En cas de remboursement anticipé des sûretés, les actifs sont remplacés.

Même si les trois principales agences de notations se basent sur trois méthodes différentes pour évaluer la qualité des obligations sécurisées, celles-ci affichent le plus souvent une excellente notation (triple A) et bénéficient d’un marché réputé fortement liquide. Compte tenu de la double garantie dont bénéficient les investisseurs (celle de l’émetteur et du panier de sûreté), ces instruments financiers sont considérés comme très sûrs.

Des obligations foncières évoluant dans un cadre organisé
Bénéficiant d’un cadre favorable depuis les années 60, l’évolution de ce type de refinancement est ponctuée de quatre grandes dates en France. Après la création du marché hypothécaire en 1966, la CRH (Caisse de Refinancement de l’Habitat, anciennement Caisse de Refinancement Hypothécaire) apparait en 1985, suivie de la mise en place d’un cadre juridique permettant la titrisation en 1988 et de la création des obligations foncières en 1999. Les obligations foncières trouvent alors leur équivalent européen dans les Pfandbriefe en Allemagne, les Cedulas en Espagne…

…bénéficiant d’un marché en croissance
Le marché des obligations sécurisées, qui atteint pratiquement 2 000 milliards d’euros, représente le deuxième encours obligataire en Europe après les emprunts d’Etat. Aujourd’hui, la demande des investisseurs est telle qu’il est prévue une augmentation de 11% des émissions pour 2008

Un marché qui n’a pas totalement échappé à la crise du Subprime en 2007…
Comme beaucoup de marchés, la fin de l’année 2007 n’a pas été propice au marché des obligations sécurisées. La forte volatilité, ainsi que les mouvements erratiques des spreads de crédits, ont obligé plusieurs établissements financiers à reporter, voire annuler leurs émissions d’obligations sécurisées.
Pire, la crainte de voir les émetteurs annoncer de nouvelles dépréciations d’actifs a incité l’European Covered Bond Council[2] à suspendre les transactions interbancaires sur ce marché pendant quelques jours en novembre dernier.

…mais qui tire bien son épingle du jeu en 2008
Pourtant, en ce début d’année 2008, le marché des obligations sécurisées s’est redressé, contrairement à celui des « Asset Backed Securities »[3] (le risque des obligations sécurisées ayant été un temps associé à celui des ABS par les investisseurs).

L’explication réside dans les avantages de ces instruments par rapport aux autres outils de titrisation :

• elles permettent de faire appel au marché afin de refinancer, entres autres, les crédits hypothécaires ou immobiliers à un coût avantageux
• elles offrent aux investisseurs une sécurité supérieure
• leur mise en place est plus rapide et plus facile

Les obligations sécurisées présentent  deux avantages
Premier avantage : par rapport aux opérations de titrisation classique[4]… 

Dans le cadre d’une titrisation, les prêts sont cédés à un véhicule ad hoc. Ainsi, les actifs sont sortis du bilan, les risques de crédit et de remboursement anticipé sont transférés et une économie en fonds propres est réalisée.
Ce véhicule ad hoc se refinancera ensuite lui-même via l’émission de titres adossés aux créances : les ABS.

Pour les obligations sécurisées, l’émetteur conserve les actifs dans son bilan et émet les obligations sécurisées. Ces dernières sont soumises à une législation spécifique dans la plupart des pays européens, qui régissent l’ensemble des émissions et permettent de protéger les investisseurs. Ces lois et règlements cadrent également de manière précise les principes de gestions.
Par ailleurs le régime français des obligations foncières, un des plus sécurisés en Europe, impose de fortes contraintes qui rend sa mise en place difficile. Il nécessite de créer une société foncière qui impose notamment :

• de transférer les créances dans les bilans des foncières
• de nommer un « Contrôleur spécifique » qui est chargé de contrôler la qualité et l’éligibilité des actifs
• de rédiger des rapports spécifiques à destination de la Commission Bancaire

En cas d’absence de cadre législatif ou afin de bénéficier d’une plus grande liberté, certains émetteurs lancent des émissions en dehors de ce cadre juridique. On parle alors d’« Obligations sécurisées structurées », ces dernières obéissant à des dispositions contractuelles.

Les ABS sont ainsi plus risqués que les obligations sécurisées car ils ne permettent pas de bénéficier d’un recours contre l’établissement prêteur et ils peuvent être remboursés de manière anticipative, sans que les actifs ne soient remplacés.

Deuxième avantage : par rapport aux investisseurs et aux émetteurs
Les Covered bonds constituent un placement sûr pour les investisseurs en ce contexte de crise.
Les obligations sécurisées permettent aux investisseurs de souscrire à des produits financiers quasiment équivalents en termes de risque aux titres d’Etat des pays de l’OCDE, mais avec une rémunération plus élevée. Toutefois, un risque subsiste sur la qualité de la protection du panier de sûreté en cas de faillite de l’émetteur, malgré la législation mise en place.

Ainsi, En tant qu’outils de gestion de liquidité, les obligations sécurisées présentent divers avantages, et notamment celui d’un excellent rapport rendement / risque pour les investisseurs et une source de financement à très bon coût pour les émetteurs.
Bien que l’évolution de leur marché ces derniers mois ai subit ponctuellement les effets de la crise des Subprime, les obligations sécurisées continuent - et continueront - d’attirer les investisseurs. L’émission d’obligations sécurisées se développera d’autant plus vite que les autres sources de financements des banques se restreignent. 

Sia Conseil

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[1]Cf. article « Subprime loans : quels impacts systémiques de la crise ».
[2]Organisme rassemblant les professionnels du secteur des obligations sécurisées.
[3]Dans le cadre d'opérations de titrisation, titres émis par le véhicule ad hoc afin de lui permettre d'acheter des actifs comme des stocks ou des créances clients. Les titres émis sont adossés aux actifs.
[4]Cf. article « Titrisation, évolution d’un marché en mutation ».

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