Le Private Equity, un marché à fort levier de croissance

Newsletter  Envoyer 3 juillet 2007

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Acquisition en septembre 2006 de Pages Jaunes par KKR pour 6,1 milliards d’euros et de TDF par Texas Pacific Group et Axa Private Equity pour 5 milliards d’euros, achat par Blackstone de Equity Office en février 2007 pour 39 milliards de dollars soit le plus important LBO jamais réalisé…

Le marché du Private Equity connaît depuis 4 à 5 ans un dynamisme sans précédent. Les chiffres de l’année 2006 sont éloquents:

• 71% de croissance du volume d’activité en 2006,
• 71 milliards d’euros de fonds levés en 2006 soit 22% de plus qu’en 2005
• 208 opérations de LBO réalisées en France en 2006, dont les 2/3 sur des sociétés de moins de 100M€ de CA,
• 1,5M de personnes travaillent aujourd’hui en France pour une entreprise passée sous LBO, soit 9 à 10% des salariés du privé,

La tendance pour 2007 est tout aussi positive, comme en témoigne l’actualité récente du secteur.

Qu’est ce que le Private Equity ?

Le Private Equity est un des 5 grands domaines d’activités du marché dit de capital-investissement (intervention dans le capital de sociétés généralement non cotées afin de réaliser à horizon 3 à 10 ans de fortes plus values) ; les autres activités étant :

• le capital-amorçage (ou seed money) qui représente le premier stade d’investissement puisqu’il s’adresse à des projets encore à l’état embryonnaire, financés dans le but de développer une technologie encore en phase de R&D pour lui permettre de s’adresser à terme à un marché potentiel,
• le capital-risque, également connu sous le nom de Venture Capital (VC), qui se traduit par un apport en capital dans des sociétés innovantes, se trouvant dans les premiers stades de développement et qui présentent un fort potentiel de croissance, mais également un risque très élevé,
• le capital-développement qui consiste en un apport en capital dans des entreprises en forte croissance mais à un niveau de développement plus avancé que les entreprises cibles du capital risque, ce sont généralement des entreprises qui éprouvent de forts besoins de financement en capitaux propres,
• le capital-retournement qui consiste à investir dans des sociétés en difficultés pour y mettre en place un plan de redressement.

Le Private Equity, encore appelé financement LBO (Leverage Buy-Out) regroupe quant à lui les financements et acquisitions par endettement des sociétés cibles, généralement des sociétés matures disposant d’un fort potentiel de croissance. Les fonds de LBO - souvent associés à des managers de la cible - mettent au point le montage et l’opération d’acquisition de la société avec pour objectif de demeurer au capital de celle-ci idéalement entre 5 et 10 ans tout en améliorant sensiblement le résultat de l’entreprise reprise. Les solutions de sortie pour le ou les fonds sont ensuite variables : introduction en bourse, reprise par un autre fonds, vente à un industriel…

Né aux Etats-Unis, dans les années 60, avec le rachat par Mc Lean Industries Inc. de Waterman Steamship Corporation, ce type d’acquisition n’a été véritablement popularisé que dans les années 80 sous l’égide de fonds tels que KKR qui ont effectué des transactions marquantes à l’image de l’acquisition de RJR Nabisco pour plus de 36 milliards de dollar (qui fut alors le 1er LBO emblématique). L’activité a connu ensuite une évolution régulière pendant une vingtaine d’années, mais sans commune mesure avec l’explosion récente.

Les facteurs clés de succès

Cette dynamique favorable est le résultat de la conjonction positive de plusieurs facteurs clés.

Le premier d’entre eux est une abondance de liquidités disponibles sur les marchés financiers. Attirés par des rendements élevés (15-16% en moyenne), les apporteurs de liquidités (institutionnels banques et assurances, fonds de pension ou fortunes privées) n’hésitent pas à pourvoir le marché en capitaux permettant aux investisseurs de lever des fonds de plus en plus importants. Conséquence directe, le nombre d’opérations de LBO a augmenté mais aussi et surtout, le nombre de très grosses opérations (supérieures au milliard d’euros) a également cru, passant à 23 en 2006 en France. Les PME ne sont plus aujourd’hui l’unique cible des opérations de financement LBO, les grands groupes présentant un intérêt certain pour les fonds notamment en terme de gestion d‘activité. Ainsi, après la frénésie de croissance externe constatée ces dernières années, ces groupes entendent aujourd’hui liquider leurs activités annexes pour dégager des marges plus importantes.

Ensuite, le faible coût de la dette, dû à des taux d’intérêts bas, confère aux montages à effet de levier un avantage significatif par rapport aux autres types d’opérations de financement d’acquisition. Ceux-ci se fondant essentiellement sur des financements par endettement des sociétés cibles, l’environnement actuel leur est alors particulièrement favorable permettant de dégager plus aisément une marge entre le coût de la dette et la rentabilité des actifs sous gestion. Pour autant, cela ne saurait seul suffire à expliquer la forte croissance de l’activité. Le Private Equity jouit avant tout d’une reconnaissance en matière de modèle de gouvernance mis en place dans les entreprises passées sous financement LBO. Ces entreprises sont de manière générale mieux gérées et mieux valorisées, et même si quelques échecs sont à signaler (une dizaine sur plus de 200 opérations annuelles en France), force est de reconnaître que le taux de défaut du secteur est plutôt bas et que rares sont les exemples de heurts en matière de gouvernement d’entreprise.

La gouvernance est en effet un des paramètres clés d’une entreprise passée sous financement LBO. Pour rembourser la dette, il faut rapidement dégager des cash-flows. Or, il est reconnu que l’amélioration de la valeur économique d’une entreprise cible passe en grande partie par l’optimisation du modèle de gestion qui lui sera appliqué. Par conséquent, les fonds de LBO s’accordent, dès acquisition, à mettre en place un mode de gouvernance d’entreprise plus efficace et qui se matérialise par un recentrage des activités, une responsabilisation du management (généralement actionnaire à la suite de l’opération) et une optimisation des actifs financiers.

Une vitalité qui devrait se poursuivre et ce malgré de profondes mutations…

Ce dynamisme cache néanmoins des craintes liées à l’évolution même de l’activité. Une des premières conséquences du développement du marché du Private Equity est la généralisation de LBO dits secondaires, voir tertiaires et même quaternaires, qui consistent en des acquisitions par effet de levier d’entreprises déjà détenues par un ou plusieurs autres fonds. En 2006, un tiers des acquisitions de type LBO ont été réalisées par le biais de ces reventes entre fonds. Ce type de montage suscite de vives inquiétudes notamment liées au niveau élevé de la dette dans ces opérations successives qui fait craindre l’éclatement d’une bulle. En effet, la succession de holdings de reprise renforce le poids total de la dette dans le financement de l’acquisition. Or, une opération de LBO classique est en moyenne financée à 70% par de la dette. On comprend dès lors les angoisses exprimées quant au niveau de la dette lorsque plusieurs LBO successifs sont effectués sur une même entité.

D’autre part, dans un contexte de remontée des taux d’intérêts, le secteur devrait connaître des difficultés, mais cependant bien loin d’un retournement de conjoncture. En effet, ce marché devrait continuer à progresser dans les prochaines années, notamment en France où beaucoup d’entreprises seront à céder ; les fonds de LBO ayant acquis une crédibilité reconnue, resteront à n’en pas douter des acteurs incontournables du marché.

Enfin, l’entrée en bourse de Blackstone (numéro 2 du secteur), qui a pour objectif avoué de dégager une source de capital permanent et de diversifier la provenance des levées de fonds, témoigne de la mutation à laquelle est aujourd’hui confronté le secteur. Le nombre de méga-deals (i.e. acquisitions supérieures au milliard d’euros) étant de plus en plus important, les fonds de Private Equity n’ont d’autre choix que de lever davantage de fonds. Ceci passe, bien entendu, d’une part par une augmentation des ressources collectées auprès des apporteurs en capital traditionnels. Mais également, dans un souci d’être moins tributaire de ces fournisseurs en capital et par la même occasion moins sensible aux variations (surtout à la hausse) des taux d’intérêts sur les marchés financiers, l’alternative « fund raising » sur les marchés boursiers semble aller de soi. Ainsi, ces fonds, d’ordinaire si discrets et dont l’activité originelle repose sur le financement du non côté, pourraient aujourd’hui se retrouver dans la côte!

Sia Conseil

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