Hedge funds : quelle est la nature du risque?

Newsletter 24 avril 2007

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Alors que la législation entourant les Hedge Funds est actuellement remise en cause, les avis semblent partagés sur la question. En effet, si le Trésor US a publié une charte visant à améliorer l'encadrement législatif de ces fonds, dans un souci de "protection des investisseurs et des risques systémiques",

Henry Paulson qui en est le Secrétaire, a réagi vivement à cette annonce, estimant, lui, que la régulation actuelle est suffisante et "fonctionne bien".

Les critiques que se voient adresser les Hedge Funds concernent leurs stratégies d'investissement, accusées d'apporter déséquilibres et risques sur les marchés (pression sur les prix des matières premières, développement du yen carry trade – Lire l'article "Les opérations “carry-trade� : la prochaine bulle spéculative?"), mais également le manque de transparence de leurs positions.

Les Hedge Funds : une approche "innovante"

Ces fonds – aujourd'hui au nombre de 9000 et gérant 1500 milliards de dollars - reposent sur une gestion dite "alternative", c'est-à-dire une recherche de performance décorélée de celle des actifs sur lesquels elle s'appuie. Ainsi, ces fonds cherchent à ne plus être sensibles aux variations conjoncturelles des marchés. Pour ce faire, les techniques d'investissement employées sont variées et contribuent fortement à l'innovation financière. Cependant, une constante est présente dans leurs stratégies : un usage massif de produits dérivés, permettant de se couvrir ("to hedge") contre les aléas de marché, de spéculer et de profiter d'un fort effet de levier.

Evolution des Hedge Funds de 1994 à aujourd'hui

De plus, les fonds mettent en place un effet de levier au niveau du financement. Ceci signifie que lors d'un investissement, un faible pourcentage de la transaction est payé en fonds propres, le reste étant financé par emprunt auprès de banques. Cette pratique permet de prendre des positions bien plus importantes que ce que ne le permettrait une gestion reposant sur un usage exclusif des fonds propres.

Des acteurs incompris mais essentiels…

A en croire les récentes prises de position contre les Hedge Funds, il semblerait que cette industrie soit peu comprise. Ainsi, les critiques qui leur sont adressées concernent les caractéristiques même de ces fonds. Le manque de transparence qui leur est reproché est un point essentiel de leur stratégie d'investissement. En effet, s'ils dévoilaient ces dernières, tous les investisseurs pourraient profiter de l'expertise et des outils complexes développés par les Hedge Funds pour repérer les incohérences de marché, réduisant les gains des fonds et les menaçant de disparaître.

D'autre part, une amélioration de la transparence ne serait exploitable que par peu d'investisseurs en raison de la très forte complexité des produits utilisés (CDO synthétiques…), ce qui réduit considérablement les objectifs de protection des investisseurs annoncés par le Trésor.

Enfin, les Hedge Funds ont un rôle essentiel sur les marchés, d'autant plus important que la mondialisation des places financières provoque des déséquilibres. Les fonds, dont une des stratégies d'investissement est l'arbitrage, exploitent ces déséquilibres et les suppriment. Ces opérations augmentent ainsi l'efficience des marchés. Il est également à noter le rôle joué par les fonds dans l'amélioration de la circulation des liquidités mondiales. Par leurs investissements, les Hedge Funds déplacent des poches de liquidités préalablement cloisonnées.

…porteurs de risque systémiques ?

Les Hedge Funds comportent néanmoins un risque réel : le leverage de financement. En effet, lors d'une prise de position sur des produits dérivés, la caution apportée par les fonds pour payer les primes de ces produits représente une part très faible du montant total des primes (le reste est financé par la banque prêteuse). De plus, les dérivés donnant accès à des produits dont la valeur est très supérieure, l'engagement final peut être 100 fois supérieur à la caution apportée. Or, les Hedge Funds jouent sur des produits à forte volatilité, donc, en cas de mauvaises anticipations, les pertes peuvent être considérables, très largement supérieures aux fonds propres du fonds, et le débouclage des positions (imposé ou non par le prêteur) peut alors déséquilibrer les marchés.

Cependant, comme l'a récemment rappelé Michel Prada, président de l’AMF "aujourd'hui […], les Hedge Funds ne constituent pas un "trou noir" de la sphère financière ou un "impensé" pour les autorités de régulation financière, qui ont d'ores et déjà mis en œuvre des dispositifs de surveillance adéquats, même si beaucoup reste à faire pour réguler un secteur d'activité en permanente évolution".

Les Hedge Funds pâtissent de l'hétérogénéité de la législation en fonction du pays d'origine des fonds. Ainsi, en Europe, les Hedge Funds doivent appliquer les règles prudentielles relatives aux directives MIF et Bâle II. En revanche, aux Etats-Unis, aucun contrôle de la SEC n'est effectué, les régulateurs estimant qu'il est de la responsabilité des investisseurs d'effectuer ce contrôle. Un effort d'uniformisation du contrôle est donc nécessaire afin de ne pas pénaliser certains fonds, tout en en limitant les risques de défaut.

…placés au cœur du système financier

En relation avec le risque de leverage de financement évoqué précedemment, un autre problème réside dans la multiplication des prime brokers (banques prêteuses). En effet, un même fond peut se financer auprès de plusieurs sources rendant impossible l'estimation globale des engagements et donc des risques de défaut. Toutefois, chaque prime broker introduit un contrôle avant de prêter de l'argent aux fonds. Etant soumises à l'application de ratios prudentiels, les banques d'investissement ont réduit fortement leur prise de risque et essayent d'estimer le risque afférent à chacune des positions du bilan le plus efficacement possible. Ainsi, lorsqu'une banque prête de l'argent à un fonds elle estime les risques via son département de prime brokerage, disposant des outils de pricing nécessaires (certaines banques ont même développé un service d'intermédiation des produits OTC, permettant de se placer entre le vendeur et le fonds investisseur, et ainsi d'apprécier le risque en jeu dans l'opération).

Néanmoins, l'imbrication et l'interdépendance des acteurs en question sont souvent pointées du doigt. Bien que les banques n'aient pas vocation à contrôler les fonds, il leur est reproché régulièrement d'adopter des positions trop accommodantes vis-à-vis de ces fonds, et ce pour une raison simple : ¼ du chiffre d'affaires réalisé par les banques d'investissement est le fait de l'activité des fonds.

L'augmentation brutale du risque présent sur les marchés est indéniable et il serait incorrect de dire que les fonds ne participent pas à ce phénomène via leurs investissements. En effet, leurs opérations étant fortement spéculatives elles sont par définition risquées. Ainsi, on a pu voir en 1998 la faillite de LTCM, ou encore en 2006 la faillite du fonds Amaranth, perte affichée de plus de 6 milliards de dollars, dont l'essentiel du portefeuille était placé en dérivés sur Futures sur gaz, produit dont la volatilité est très forte. Le problème dans de telles situations est que la faillite de fonds peut entraîner celle d'établissements prêteurs et se propager en crise systémique.

Enfin, la prolifération du nombre de fonds, ainsi que les rendements à assurer aux investisseurs pour pouvoir lever des capitaux (TRI d'environ 15%), poussent les fonds à investir sur des produits de plus en plus risqués.

Sia Conseil

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